安然公司这样的伎俩，在上世纪90年代能源资产价格迅速攀升时期，是行得通的。

资产价格的增值不仅完全覆盖了信托存续期的利息，其出售时所产生的溢价部分则直接增厚了安然公司自身的净利润。

坦率的说，也是公允的。

只不过安然公司显然滥用了公允价值的概念。

盈利按公允价值计量，亏损则按成本法隐藏。

这就纯属耍流氓了！

流氓的招数有的时候很起作用，但有的时候，则可能会毁掉自己。

对安然公司而言，不幸的是，随着时间的推移，90年代能源危机的解除，后续安然公司所持有的的资产并没有升值。

反而因为世纪初的能源价格暴跌形成了巨额的亏损。

这就芭比q啦。

资产的价格低于了信托的本息，盖子终于捂不住了。。

当“马林”信托基金的赎回期在2001年7月来临时，安然必须用可转换优先股或现金来补充。

流氓惯了安然怎可能这样做？

安然的解决方案是建立“马林二号”信托基金，来承接“马林一号”的所有到期份额，将赎回期限拖延到2003年。

“马林二号”基金的负债为10亿美元，比一号多了1.2个亿，这1.2个亿实际上是马林一号的利息。

当然，届时依然没法解决时，自然会有“马林三号”的出现，这方面安然的如意算盘打的很响。

能获取稳定的资金利息收益，金融机构也乐于配合，毕竟安然公司本身大部分资产的质量是没问题的。

这里面其实有个朴实无华的产业逻辑。

能源危机也是始终存在于全人类头顶上的乌云，一旦有什么风吹草动，能源价格就会疯涨。

这样耐心的持有下去, 迟早是可以解套的，无非是时间长短而已。

能源价格的周期性变动, 也是银团资金敢于帮助安然继续玩下的原因所在。

但是人们都忽视了一点：市场情绪。

市场情绪, 在漂亮国这样成熟的市场上其实一直很理智。

但有的时候, 市场情绪又不完全理智，比如十几年后疯狂的散户逼得交易商最终拔了网线。

当安然公司的股票市值跌破了安全线时, 在安然股票价格基础上构架出来的一切衍生金融产品和结构性贷款便利，就会变得毫无意义。

安然公司宣称，即使出售信托基金所持有的水厂资产的收入不足偿还其债务, 它们还可出售公司的其他资产来补充。

如漂亮国本土的波特兰电力公司等优质资产。

但是，如果安然公开披露此信息的话，债信评级公司一定会据此重新考虑对安然的债信评级。

因为这部分资产等于已抵押给了信托基金，已不能用于安然本身的债务清偿。

“鱼鹰”信托基金以同样方式发行了24亿美元的债券。

这只基金作为抵押的资产包括安然在中美洲的天然气传输系统、为欧罗巴电站设计的涡轮机组、在欧罗巴各电厂中的股份以及其它能源资产。

如果这些项目最终的价值超过了负债的金额，安然可以得到“额外”的利润。

由于这些资产和负债在安然的资产负债表中都没有反映, 这些“额外”的盈利很可能给人们一种假象：安然用了很少的资本就得到了很高的利润。

按照信托条款, 安然在两个条款同时满足时, 必须立即以现金清偿基金债券：

第一, 安然股价低于一定的“门槛”(对于“鱼鹰”是59.78美元，对于“马林二号”是34.13美元)；

第二, 安然的信用评级被降至“投资”级以下。

显然，按照现在股价, 安然已经触发了第一个条款。

现在的问题仅仅是第二个条件是否会被触发。

信托计划的第二个赎回条款一旦触发，安然公司必须提前解散信托基金并偿还相应债务。

吴楚之点击着鼠标, 开始在投影屏上一张张的展现着自己收集的材料,

“这样的信托基金, 安然有几十个。

而于此同时，安然广泛使用的债券，也是设置了相应的交叉违约条款。

也就是说，只要安然出现了一笔无法偿还的债权, 连锁反应下的同时暴雷, 那么这个能源帝国就会轰然倒下。

这才是安然的最大危机。

这就像是我们华国的民间游戏——击鼓传花，终有停下来的那一天。

实际上，安然公司的大部分‘价值’都来自于这种隐含的负债。

这种隐含的负债常常与海外投资和衍生工具相联系，因此相应的披露比较容易被管理层操纵。

关联交易由于太多地使用股票提供担保, 安然更加有动机铤而走险，想方设法制造利润，以推动股价。

从2001年第一季度开始，漂亮国能源和电力的价格出乎意料地下降。

安然引以为傲的能源交易业务利润下降。

为了稳定股价和达到华尔街的盈利预测，安然在第二季度间将北美公司的三个燃气电站卖给了关联企业Allegheny能源公司，成交价格10.5亿美元。

而市场估计此项交易比合理价高出3亿至5亿美元，此后该利润被加入能源交易业务利润中。

在公布的2001年度第二季度利润中，能源交易业务共占7.62亿美元。

但如果没有上述这笔关联交易，能源交易业务的利润可能只有2.62亿美元。

作为华尔街多年的宠儿，安然公司通过以上种种复杂的金融工具将公司收入和业务的稳定性与其股价表现绑在了一起。

反过来，股价的表现，又取决于公司每个季度的盈利能否达到华尔街的盈利预测。

由于太多地使用自己的股票提供担保，安然更加有动机铤而走险，想方设法制造利润，以推动股价。

比如，在2001年6月30日，也就是第二季度结束的前一天，安然将它的一家在得克萨斯州生产石油添加剂的工厂卖给了一家名叫EOTT公司的关联企业。

我们现在可以怀疑，安然在发现自己无法提供令华尔街满意的盈利数字后，强迫EOTT在第二季度的最后一天达成了交易。

滑稽的是，安然早在1999年底已经因为该厂生产的添加剂属于过时产品，而把该厂列为‘损毁资产’，冲销金额高达4.4亿美元。

时隔仅18个月，安然竟又以1.2亿美元的价格出售！

EOTT虽有专门的审计委员会评估这一交易价格，但该审计委员会的主席却兼任了安然其它几家子公司的董事，使整个交易仍然充满了值得怀疑之处。”

这样有理有据的分析让会议室的众人听得心中大骇。

但更让他们想不到的是，吴楚之的准备如此充分。

安然近五年所有的债券发行文件、信托基金的底层协议，此刻在他们面前一览无余。

其实这些资料都是些半空开资料，但谁也没有想到，吴楚之的嗅觉如此的敏锐！

陈星火有点怀疑人生了，他沉浸交易十余年，从来没见过这样的精准狙击操作。

在这么错综复杂的文件丛林里理出线头来，从而果断地发起最凶横的攻击。

这小子天生就是玩交易的吧！

看着会议室里众人膜拜的表情，吴楚之有点不好意思的摸了摸鼻子。

在动手之前，他就预计到了这样的场面，自然和炒作内存条一般，提前收集了相应的资料。

开着金手指，根据已知的结果，去倒推条件，其实非常的容易。

如果不是做实业，其实光靠金融，仗着20年的信息差，最多几年，他的资产就可以用‘比尔盖茨’作为计算单位。

特别是几次金融国战，有什么比抢劫一个国家更来钱的？

至于现实中的危险，只要他带着国家队和公子哥们一起玩儿，又能有什么危险？

只要他始终站在华国一方，不出国，谁又能拿他怎么样呢？

“可是，董事长，如果这笔违约的债权始终无法出现呢？

如您所言，这是一个击鼓传花的游戏，但是您怎么确定鼓声现在就会停止呢？”

团队中最年轻的杜晓阳提出了心中的疑问。

这个问题都不需要吴楚之来解释，明白过来的陈星火指着投影仪的上一处说道，

“小杜，现在的安然，被全世界给盯住，已经没有融资的能力了。而最近一期的债券是11月28日到期，他们账面上根本没有足够的资金偿还。”

杜晓阳是陈星火的徒弟，他自然教得很是认真，见杜晓阳面露不解，继续的说着，

“而且，也不会有机构，敢于在这个时候介入安然的融资安排。

我们接着董事长刚刚的分析，从投资理论角度分析这类信托基金，可以把“马林二号”和鱼鹰基金拥有的资产和债务看成是一种套期保值策略的两部分。

第一部分是‘空头’策略——它把债券卖给投资者；第二部分是‘多头’策略，包括来自安然的水厂等资产抵押和安然增发股票的担保。

但是，这些水厂资产本身与安然股票的价值相关性非常强，因此在一定程度上‘马林二号’基金的‘多头’其实是安然股票，‘空头’是固定收入的债券。

多空双方的风险特性千差万别，这种‘套期保值’策略不可能把风险‘对冲’掉，余留的风险仍然很高，而所有风险实际上都由安然承担。

多头首先是水厂资产，这些资产没有流动性，其价值不易估算，风险特性难以估测；而空头的一方是流通性好的债券。

从漂亮国‘长期资本管理公司’(LTCM)1998年破产的经验看，用流动性差的资产去‘对冲’流通性好的证券的危险性已昭然若揭。

因为这种对冲只会给基金操作者带来‘不流动性’(illiquidity)风险。

‘不流动性’风险在市场波动不大时不会成为问题，但在市场动荡时可能造成致命性打击。

显然，现在所有的大型资本都已经进入空方的阵营，他们要想转换阵营，短时间是很难做到的，每天的成交量就只有那么多。

大规模的平仓会造成股价的暴涨，这会侵吞掉他们原本的利润。

所以就算从这个角度来看，机构也会联手起来阻止安然融资的继续。”

陈星火越是解说，心里越是惊讶。

看来自己这位小师弟，老师未来的乘龙快婿，在交易上的造诣远远不是他自谦的“略懂”而已。

吴楚之也暗自点着头，自己当年也是想了很久才明白过来的道理，陈星火却是在电光火石之间便搞清楚了其中厉害。

隔行确实如隔山，而且这位便宜大师兄看样子也不是浪得虚名，手里很有好几把刷子啊。

他心中一动，其实陈星火的话也提醒了他下一步的操作。

他示意陈星火单独聊聊后，便散了会。

“大师兄，外汇杠杆您能拿到多少倍？”

吴楚之突然的问题让陈星火有点发懵，怎么又转到外汇上面了？

不过他还是快速的回答着，“这要看是什么货币，还要看资金规模，大规模资金通常在30-100倍。”

“阿根廷比索！8000万美元的盘子。”

陈星火闻言猛然一惊，立刻拨打电话询问了起来。

不一会儿摸清情况的他，转头面向吴楚之，“大概在60倍左右，但是如果有额外的美元定期存款，可以放大到80倍。”

吴楚之点了点头，压低了声音，“大师兄，从现在起，开始小批量的平仓安然，逐渐开始在阿根廷比索上建立空方头寸。”

陈星火的呼吸都急促了起来。

8000万美元本金80倍杠杆，64个亿美元的外汇卖空头寸，这样的操作……

这小师弟，看来是要发国难财啊！

不……

对于拉美地区的国家，这个体量的外汇交易，近乎于灭国之战！

他没有问具体的原因，相信吴楚之在随后会给他解释的。

从安然的操作上来看，陈星火明白，吴楚之肯定又是做了大量的准备工作。

他突然想起，自己的老师，吴楚之的便宜老丈人萧亚军是这样评价这年轻人的，“从不弄险！”

当时自己还以为是老师给自己女婿脸上贴金。

人之常情，很正常的事。

不过现在看来，这个评价很准确。

吴楚之始终是基于绝对的把握在做事。

但陈星火还是很好奇，为什么是阿根廷？

阿根廷的经济可并不孱弱。

这个在20世纪曾经长时间居于世界第7大经济体、第5大出口国，富裕程度不逊于当时多数欧美国家。

虽然有过‘失去的10年’，但1989年正义党人梅内姆登上阿根廷最高权力的宝座后，锐意改革。

为稳定政权，他首先赦免了多名因****被判入狱的前军政府高级将领，借此呼吁各派势力和解；主动与漂亮国交好，并重启与IMF（国际货币基金组织）的贷款援助谈判。

这时，风靡拉美的漂亮国新自由主义的“经济药方”到了，梅内姆欣然接受“治疗”。

拿着IMF的贷款，梅内姆积极推进国有企业私有化。

结果，他上台不到一年，阿根廷几乎所有国有企业都被拍卖或转让。

为抑制恶性通胀，推动建立货币局制度，以法律形式将比索与美元1：1挂钩，迫使政府停止滥发货币。

阿根廷市场化改革力度之大、方式之激进，在拉美国家中实属罕见，效果立竿见影：

1991年，恶性通胀从四位数骤降至84%，到1995年时已被控制在1.8%。

稳定的宏观经济环境很快吸引外资回流，1992年到1994年，累计流入资金322亿美元。

时隔30多年，阿根廷进入新一轮经济加速增长，甚至被IMF封为“改革样板”，供他国借鉴。

为鼓励经济开放，阿根廷采取激进的贸易自由化政策，一年内取消大部分非关税壁垒，制定税率逐级递减的关税结构，平均名义关税税率也从26%降至17%。

在90年代前期，随着通货膨胀的有效治理，国民经济的复苏和快速增长，政府信誉日隆。

尤其在阿根廷挺住了94年墨西哥金融危机的冲击以后，民选政府被誉为改革明星和实践新自由主义经济模式的“样板”，在国际借贷市场上的信誉大大增强。

虽然1995年的墨西哥金融危机给阿根廷的大好形势带来沉重的打击，各项经济指标被完全逆转，货币局制度承受着巨大的压力。

但是在国际货币基金组织的帮助下，阿根廷艰难地度过了墨西哥金融危机带来的冲击，并维护了货币局制度的继续运行。

今年8月的时候，IMF还对阿根廷追加了80亿美元贷款。

在陈星火看来，此刻正是阿根廷经济要开始恢复的时候，怎么吴楚之会想着去做空阿根廷呢？

不过安然的案例摆在眼前，陈星火也不得不服气，也许这个小师弟又看出了什么吧。

陈星火很羡慕吴楚之这样的敏锐目光，这是一种交易员梦寐以求的天赋。

在他现在看来，吴楚之天生就应该是做交易，甚至是做投行的。

在加入果核前，他曾仔细调查过吴楚之的发家之路，他惊诧的发现这么一个事实：

吴楚之做实业其实只是一个二流水平，长于与对手间的纵横捭阖，弱于对于公司的实际运作管理。

天才般的商业模式打造能力，幼儿园般的实际运作能力。

这看起来非常的割裂，怎么会有这样的怪物存在？

妖孽如斯！

……

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