听着任平生的断言，江秋蓉脸上露出深思的神色，她转动着手里的钢笔，继续发挥着她对金融产品的认识。

“mbs是个很有创意的发明，在实践过程中也很完美。在这个过程中，银行赚中间费用、管理费和利率差，有钱的投资人拿到稳定的投资收益，穷人贷款买到了房。偶尔有几个人不还贷，因为房价一直在涨，银行把房子收回拍卖了就好，银行的风险控制得很好。”

任平生摇摇头，接着道：

“不仅仅是mbs，而且还有cdo的推波助澜。”

看到张温梧又要发问了，江秋蓉很快做出解释道：

“cdo担保债券凭证，是一种债券类的金融衍生品。投资银行将这些总价值超过百万亿量级的mbs收购并且分成不同的资产包。将不同的mbs混同在一起，将本金与本金组合，利息同利息组合，分成不同的金融产品，然后再出手，赚取利差。所谓的cdo，就是投资银行打包以后再次组合后衍生出的债券产品。”

为了加大说服力，江秋蓉走到会议室的白板前，拿起水笔在上面画起了公式与示意图，口中不断道：

“比如说，现在有两笔mbs，a的本金价值100元，利息收入为8元/年，b本金收入为200元，利息为22元/年，投资银行以300元的价格将这些债券买入，本金部分做一个本金cdo（总值300元），以283的价格出售（相当于6%的年利率），利息部分再做一个利息cdo（总值30元），以25元价格出售（相当于20%的年利率）。”

“为什么本金cdo和利息cdo的利率相差这么大？”

张温梧不解道：

“之所以本金利息的价格和利率不同，因为还款的时候先偿还本金，所以利息部分安全性不如本金，风险更大的资产，就得付出更高的利率，才能吸引投资者去买，这是常识。”

江秋蓉像一个老师一般，很仔细地解释着。

任平生虽然对cdo的本质有所了解，但他并没有经过系统的金融知识训练，所以这时候他也很感兴趣地听着江秋蓉的解释。

江秋蓉一边在白板上画着数字，一边道：

“这样一个cdo，投资银行总共用了300元买mbs，以308元卖出。一里一外就赚了8元，相当于2.67%的收益。别看这个收益不高，但是这2.67%的时间很短（一般来说是3-4周），那么年化的收益就是20%以上。“

”而且，假如投资银行一开始用来买债券的300元全部是借的，短期的借款利率为1.3%（即年化利率15.6%），那么投资银行就相当于无本套利了1.34%（即300元*1.34%=4元）。这个模式就是典型的金融衍生品杠杆交易模式。”

任平生轻轻地鼓掌表示赞赏，但他同时也点出：

“cdo的交易离不开评级机构的评级。“

江秋蓉听到这么内行人的话，很有同感地点点头道：

”金融衍生品的打包构成都很复杂，交易者一般都看不懂，他们买卖的凭据就是看评级，一般而言，公司的评级水平决定了利率水平，评级是什么比公司是谁还重要。这也为将相同评级的债券打包创造了条件。“

”而且，在市场上交易的cdo往往不是本金同本金打包，利率同利率打包一次这么简单的。往往会打包多次。”

“比如说，上述的例子中，本金cdo在打包后以283元售出，可能有公司将这个资产包接下来，然后将这笔cdo的一部分打包到另一个cdo里面，也就是衍生品的衍生品。这样也造成了监管的难度。“

”也就是说，经过多次打包以后，投资人自己也不知道自己买的是什么债券做基础、经过几次打包的产品。绝大多数人都是看着评级买入，越大公司的评级越受信任。“

任平生用手指轻轻敲着桌子，缓缓道：

“美国的三大评级机构都采取发行人付费模式，这个模式意味着三大评级机构的评级收入来自于债券发行人。那么，发行人和评级机构就形成了一个共谋关系。既然高评级能够降低发行人募集资金的成本，那发行人都希望尽可能获得高的评级。而由于评级机构的评级收入来自于发行人，评级机构的分析师就有可能调整其评级模型，或者建议发行人往有利于获得更高评级结果的方向调整。”

张温梧满脸不解地问道：

“三大评级机构不是国际公认的最权威机构吗，他们这么做不是放弃职业中立的原则吗？”

任平生微微一笑，摇摇手道：

“所谓的最权威，只不过是因为他们的历史悠久、影响力大罢了。你想想看，如果一味地保持中立原则，哪里还有什么客户会去把业务给他们，他们根本也活不到成为三大的时代。所谓的职业中立原则，在商业领域里从来都不存在的。”

江秋蓉不说话了，但她的眼神已经说明，她完全赞同任平生的判断。

任平生这时站起身来，双目投射出神采奕奕的光芒，对着两人道：

“mbs也好，cdo也好，它们的本质就是金融加杠杆。”

江秋蓉与张温梧都聚精会神地看着任平生，听起他的讲解。

“房产按揭贷款，本质上就是金融机构让你用三倍的杠杆买房，这是第一重杠杆。这个基本上是可控的。mbs就是把第一重杠杆放到市场上交易，让证券投资者进一步通过杠杆资金买入，这就是在杠杆上加杠杆的第二重杠杆。而cdo，就是把各种mbs打包在一起再拿去交易，这就是杠杆上的杠杆上的杠杆，这就是第三重的杠杆。”

“就这样，通过金融衍生品的工具，将原本最基本的按揭贷款资金放到了几十至几百万倍，这些加了无数杠杆的资金进入房产市场的同时，也将成千上万倍的风险带入了房产领域。”

江秋蓉这时候忍不住反驳道：

“银行的风控机制是经过很多数学家和大型电脑计算出来的，在数学上具备很高的合理性。mbs和cdo的定价是由华尔街的天才的数理分析师兼保险精算师 ，一个叫做李祥林的中国人发明，他使用每个人的信用记录fico费科积分作为参照标准，使得每个资产包的整体健康情况可以量化、可以计算波幅，从而进行定价。”

任平生微微一笑道：

“但是，你要记住，任何数字的处理都离不开人为的干涉，尤其是在以利润为追逐点的金融机构里。cdo这个资产组合包也完全可以利用大型计算机，将大量有瑕疵的带毒资产分散打包到好的资产里，通过互相抵消对冲，制造出人工的美人。对于不具备金融知识的客户而言，这些证券看上去都很美，但实际上里面都有毒。”

任平生这话说中了金融机构的本质，江秋蓉竟然无法反驳，只有张温梧还在问：

“金融机构明知资产有毒，但还继续发售这些mbs和cdo，他们不怕毒发后造成的连锁反应吗？”

任平生对着张温梧，点点头，继续道：

“金融机构当然知道，但他们相信大众不会知道这里面的秘密，他们只要把mbs和cdo继续卖出去，推动房产市场的繁荣，然后造成整体房价的上涨，同时就会抵消那些有毒资产的损失。”

江秋蓉刚才一直冷着个脸，这时才勉强地补充说了一句。

“从长期的市场追踪来看，房产价格终究会好起来的，未来的盈利会覆盖眼前的亏损。”

任平生笑笑道：

“金融机构一开始是这么想的，但随着金融衍生品越卖越多，利润越来越好，新一代的投资者已经忘记了这个产品最开始就存在的风险，将房产价格的上涨视为理所当然。”

“当然，这里面也免不了美国政府的推波助澜，尤其是克林顿在位时提出的'居者有其屋'计划，鼓励和要求各大银行和房产次级贷款机构降低购房门槛，再加上联邦利率一直在降，于是什么人来都能拿到贷款买房。原来首付30%，还要收入证明，现在首付5%甚至0首付，站在街上拍张照片就能拿到贷款。贷款买的房还能做抵押再贷款买第二套房。

“在政府与金融机构的双重刺激下，美国人不断地杠杆加杠杆去买房，营造了房地产市场的虚假繁荣，泡沫也就起来了。”

张温梧一边听着，一边频频点头，他附和道：

“嗯，我觉得我们国家的房产市场也差不多，感觉泡沫很大。”

任平生没有接他的话茬，继续说下去：

“在市场上涨的时候，所有人都不会觉得有泡沫，不断升高的价格，让任何风控机构都失灵了。而泡沫终究是泡沫，再怎么华丽的泡沫，一戳还是会破灭的。”

江秋蓉终于开口了，她冷静地道：

“美联储加息了。”

任平生认可地点点头道：

“2005年起，美联储觉得美国经济有些过热，于是开始不断加息。当利率上涨到一定水平，那部分次级贷款人就还不起贷款了，一方面是因为还贷压力增大，另一方面由于紧缩的货币政策降低了就业率和工资上涨。市场开始变味了，开始，只是越来越多的次级贷款违约，房价开始急转直下。”

“而房价下跌过程中，想要卖出房子都变得困难。原来100万的房子现在只值75万了而且看样子明年还要继续跌50%。脑子正常的人都会觉得自己亏了。于是他们主动违约，要求银行收回房子，拒绝继续偿还贷款，也就是强行违约。现在银行手里的房子更多了，房价跌的更厉害了。”

“这时候，mbs所依赖的底层，按揭贷款合同，已经大面积违约，现在银行根本拿不到钱，只有一批烂在手里的房子，购买mbs、cdo等次级产品客户首先亏成狗，然后是次优级，甚至最后连风险最小的优级也拿不到本金了。“

”发贷款的银行、给银行存钱的人、买mbs衍生产品的机构和个人，投资mbs衍生产品的机构和个人突然都拿不到钱了。于是新世纪金融破产，贝尔斯登巨亏，所有投资在mbs上的金融机构都发生了巨亏，这就是次贷危机的由来。”

江秋蓉和张温梧现在都只有点头的份了，他们虽然不知道任平生是如何掌握了这么丰富和高深的金融知识，但他对次贷危机的分析的确非常精到，就连身为金融行家的江秋蓉都只能为之叹服。

但江秋蓉还有一些不理解，道：

“我们就算知道了次贷危机的根源，但是用什么办法来套利，没有可行的工具啊。”

任平生微微摇摇头，胸有成竹道：

“有的。”